中信证券研报称，从短中期看，寿险公司供给侧正显著出清，头部公司回归各自本位，差异化特征有望贡献阿尔法。从保险板块维度看，我们认为目前已经具备慢牛特征，建议中长期布局。长期看，2025年是寿险公司商业模式从自营转向资管的开始，分红险占比提高初见成效，预计未来1—3年估值体系可能从PB回归PEV；同时长期投资收益率假设应该考虑CPI为2%左右的可能。

　　保险｜负债端价值率提升，投资端贡献业绩弹性：2024年年报综述及2025年展望

　　从2024年年报看，上市险企业绩弹性显著，分红稳健提升。负债端下调精算假设，压实内含价值，渠道质素提升，降本增效下价值率驱动新业务价值高速增长。资产端延续双哑铃策略，继续提升OCI账户配置比例，预计权益仍有增配空间。展望2025年，预计利率可能结束单边持续下行趋势，将较长时间内维持低位波动，保险公司需要同步推动资产负债转型。

　　财务表现：业绩弹性显著，分红稳健提升。

　　投资业绩驱动，2024年，除众安在线和友邦保险外的9家上市中资险企（详见正文表1）平均归母净利润同比增长79.0%。利润高增叠加OCI账户表现良好，2024年，9家险企归母净资产平均同比增长4.9%，除新华保险和中国太平外均实现上涨。DPS同比提升，新华保险增幅显著超预期。

　　▍负债端：压实内含价值，渠道质素提升。

　　1）保费：受报行合一叠加炒停售高基数影响，2024年7家上市寿险公司总保费平均增速为5%。从产品结构看，2024年7家上市寿险公司保费结构仍以传统险为主，平均占比54.3%，占比继续提升。分红险保费平均占比17.9%，较2023年下降3.5pcts，贡献仍不足。

　　2）EV：继2023年后，上市险企普遍再次下调精算假设参数，长期投资回报率假设自4.5%下调至4.0%，风险贴现率调整出现结构性差异，多数险企将风险贴现率下调50bps。假设调整下，7家上市寿险公司内含价值均较旧假设出现明显负向变动，多数负面影响超过两位数，但假设调整后多数公司EV仍实现正增长。

　　3）NBV：价值率驱动NBV高速增长。

　　4）渠道：7家上市寿险公司2024年保费结构看，渠道结构整体保持稳定。个险渠道代理人规模企稳，提质贡献保费和价值双增长。由于假设调整，各披露公司NBV均较假设调整前出现20%以上折价。寿险公司NBV Margin受假设调整冲击~10pcts。银保渠道落实报行合一，新单保费短期承压，但价值率大幅提升，NBV实现大幅增长。

　　5）负债成本：2024年，我们测算6家上市寿险公司的增量负债成本指标新业务价值打平收益率普遍下滑50bps-100bps，显现出预定利率调降对险企降成本效用显著；同时险企积极推动产品向分红险转型。

　　▍资产端：贡献显著业绩弹性，继续提升OCI账户配置比例。

　　1）行业资金运用余额快速增长，我们预计中长期仍将维持10%左右增速。权益类资产占比变化不大，预计变化更多来自市场上涨。受益股债双牛，2024年行业总投资收益率处于近几年高位。

　　2）上市公司净投资收益率有所下滑，总投资收益率波动大。

　　3）配置结构看总体呈现双杠铃策略，体现为一方面通过增配债券拉长久期，通过权益提升回报率；另一方面通过加大高股息配置提升净投资收益率，通过股债交易获取超额回报。固收资产方向，寿险为主险企固收配置高于产险为主险企，债券配置比例差异明显。标品债券为各家主要固收增配品种，增配力度大于固收资产整体，以期获得长期稳定的利息收益。权益类资产方向，普遍增配股票，基金配置思路分化，长期股权投资提升并不普遍。配置增减分歧明显，除人保外，权益资产配置占比仍有明显提升空间。

　　4）会计计量：继续提升FVOCI账户占比，平抑利润波动。整体看，从差异角度看，新华固收占比最低，OCI股占比少，是持续强化的股票市场贝塔品种；国寿权益资产计入PL为主，也具有较强的股市弹性；太平固收资产占比最高，债券为主，净投资收益率具有较强稳定性；人保长期股权投资占比高，权益占比高于同业，OCI股占比也比较高，有助于提升总的投资收益；平安、太保、阳光配置结构和会计分类相对均衡，具有较强的稳健性。

　　▍2025年展望和建议：预计利率可能结束单边持续下行趋势，将较长时间内维持低位波动，保险公司需要同步推动资产负债转型。

　　负债端要降低负债成本，向浮动收益产品转型。资产端加大权益资产配置力度，创新另类资产，寻求海外配置机会。寻求海外配置是解决本土低利率环境的根本出路，需要相关监管政策和外汇额度的支持。当前，国内保险公司也在积极创新另类投资，包括参与AIC股权投资试点；设立私募投资基金；开展黄金投资业务；提升REITs和资产支持计划配置。

　　▍风险因素。

　　保单销售低迷影响业务成长性；利率下行幅度超预期；股市大幅波动或房地产走弱影响投资表现。

　　▍投资建议：供给侧显著出清，需求侧具有潜力，头部公司差异化经营策略创造阿尔法价值。

　　从短中期看，寿险公司供给侧正显著出清，头部公司回归各自本位，差异化特征有望贡献阿尔法。从保险板块维度看，我们认为目前已经具备慢牛特征，建议中长期布局。长期看，2025年是寿险公司商业模式从自营转向资管的开始，分红险占比提高初见成效，预计未来1-3年估值体系可能从PB回归PEV；同时长期投资收益率假设应该考虑CPI为2%左右的可能。